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事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，22 年实现营收/归母净利润/扣非后归母净利率分别为1231.71/94.31/85.86 亿元，同比+11.37%/+8.34%/+8.08%；其中22Q4 分别为293.10/13.70/10.05 亿元，同比+14.54%/+80.10%/153.31%；23Q1 分别为334.41/36.15/33.17 亿元，同比+7.71%/+2.73%/+0.8%。

营收稳健增长，奶粉冷饮表现亮眼。22 年主营业务收入增长11.7%，拆分增长归因来看，销量/结构升级（含澳优并表）/提价分别贡献1.2/8.0/2.2pcts。

分产品看，公司22 年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮实现营收849.3/262.6/95.7 亿元，分别同比+0.02%/+57.1%/37.6%， 22Q4 分别同增3.1%/65.9%/72.1%，23Q1 分别同比-2.58%/+37.94%/+35.72%。公司产品结构趋向平衡，23Q1 各业务占比为65.7%/22.5%/11.5%。22 年，（1）液态奶，春节期间公司积极提前备货动销旺盛，节后消费弱复苏下销售承压。产品上金典有机稳居国内行业第一，安慕希销售额占有率超65%。（2）奶粉及奶制品，婴配奶粉高增主因澳优并表，市场零售额份额较21 年提升5pcts，目前全系列产品通过新国标注册，引领行业高质发展；成人粉业务，收入同增15%+，伴随银发消费人群的消费升级意愿增加，行业规模有望继续增长。（3）冷饮淡季逆势高增，主因电商/新零售等新渠道实现翻倍增长。奶酪，聚焦产品创新，to C 销售份额同比提升3.5pct。

结构优化驱动毛利率持续稳健改善。22 年/23Q1 公司整体毛利率分别为32.26%/33.77%，同比+1.64/-0.67pcts；净利率分别为7.59%/10.85%，同比-0.3/-0.5pcts 。其中22 年， 液体乳/ 奶粉及奶制品/ 冷饮毛利率分别为29.1%/41.1%/38.5%，同比+0.78/1.84/-1.79pcts，产品结构持续优化推动毛利提升。成本端：原奶价格自21 下半年持续延续下行趋势，当前价格相较22 年初回落7.5%，奶价红利有望在23 年进一步显现。费用端：22 年销售费用/管理费用/ 研发费用分别同比+18.6%/+26.4%/+36.7% ， 费用率分别为18.60%/4.34%/0.67%，同比+1.13/+0.52/+0.12pcts，销售/管理费率增长主因澳优并表及冬奥、世界杯等品宣活动。23 年品牌投入进入收获期，规模效应持续推动费率下降。

投资建议：展望23 年，公司制定积极经营目标1355 亿元，同比22 年收入+10%；利润总额125 亿，同比22 年利润总额+17.6%；中期目标未改变：2025年进入世界乳企前三/利润率提升至9%以上。我们认为综合性龙头乳企具备长期确定性及规模效应，关注销售逐季改善、费率下降和净利率提升兑现。预计公司23～25 年营收分别为1355.6/1465.7/1591.1 亿元， 归母净利润分别为110/132/153 亿元，当前股价对应P/E 分别为17/14/12 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：原奶价格波动风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险

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