1.华旺科技：中高端装饰原纸龙头，盈利能力表现优异

1.1.国内中高端装饰原纸龙头，深耕行业二十载

华旺科技深耕中高端装饰原纸领域，规模位于国内第三，跻身全球高端装饰原纸行业前列。 公司前身杭州华锦特种纸有限公司成立于 2004 年，2009 年成立华旺科技，专注于特种纸细 分品类装饰原纸的研发、生产及销售，同时延伸至上游的木浆贸易业务，2020 年 12 月在上 交所主板成功上市。华旺专注于中高端装饰原纸领域，是少数既掌握核心技术，又有能力进 行多品种、定制化生产的装饰原纸企业之一，已成为国内中高端装饰原纸领军龙头，并跻身 全球高端装饰原纸行业前列。截至 2022 年末，华旺拥有杭州和马鞍山两大生产基地、7 条全 球先进的装饰原纸生产线，装饰原纸设计产能达到 27 万吨，规模位于国内第三，2022 年市 占率达 21.51%。华旺产品矩阵丰富，涵盖可印刷装饰原纸和素色装饰原纸两种类型共 400 余 个品种。

1.2.股权结构集中稳定，激励充分调动积极性

(相关资料图)

华旺股权结构集中，管理层经验丰富，管理长期稳定。公司实控人为钭正良和钭江浩父子， 共持有 43.70%的股权，实控人及一致行动人共持股 49.04%。钭正良直接或间接持股 20.57%， 自公司 2009 年成立至 2023 年 2 月担任董事长。其子钭江浩直接与间接持股 23.14%，2011 年至今担任董事，2023 年 3 月开始担任董事长。张延成持股 1.51%，2009 年至今担任总经理， 2014 年至今担任董事。公司管理长期稳定，管理层拥有丰富的造纸行业经验，多自 2009 年 公司成立至今担任管理层，均持有公司股份，与公司利益高度绑定。

股权激励调动积极性，彰显业绩增长信心。公司于 2021 年 6 月实施股权激励方案，向 124 名 董事、高管、核心管理、核心技术人员授予不超过 206.31 万股股份，占总股本的 0.72%，首 次授予 165.05 万股，授予价格为 7.88 元/股。股权激励进一步绑定公司管理层及核心人员 利益，充分调动员工积极性，进一步激发生产、管理、销售的经营活力，彰显公司发展信心。

考核目标分为公司与个人层面，公司层面三个解锁限售期的考核目标为以 2020 年为基数， 公司 2021-2023 年营收或扣非归母净利润增速分别不低于 30%、60%、90%，即 2021-2023 年 营收不低于 20.96、25.79、30.63 亿元或 2021-2023 年公司扣非归母净利润不低于 3.31、 4.08、4.84 亿元。公司 2021、2022 年业绩皆超额完成考核目标，21 年公司营收增速达 82.38%， 扣非归母净利润增速为 67.56%，皆大幅超过 30%；22 年公司实现营收 34.36 亿元，与 2020 年相比增长 113.15%，实现扣非后归母净利润 4.53 亿元，与 2020 年相比增长 77.65%，皆超 过激励目标 60%的增速。

1.3.产能扩张推动营收增长，盈利能力居于行业高位

华旺产能扩张驱动营收增长，盈利持续兑现。华旺产能扩张驱动业绩快速增长，2016-2022 年 营收自 13.47 亿元增长至 34.36 亿元，CAGR 为 16.89%；归母净利润自 1.01 亿元增长至 4.67 亿元，CAGR 为 29.05%。2020 年华旺上市后开始加速扩张产能，业绩表现亮眼。2021 年公司 IPO 募投项目马鞍山一期 7 万吨产能充分释放，产量同比增长 45.86%，驱动营收同比增长 82.40%至 29.40 亿元，归母净利润同比增长 72.53%至 4.49 亿元。马鞍山二期 5 万吨产能于2022Q1 投产后持续释放，23Q1 华旺营收实现 9.14 亿元，同比增长 20.87%，归母净利润为 1.08 亿元，同比下降 4.43%。

华旺以装饰原纸为主，木浆贸易为辅，其中装饰原纸产品以可印刷装饰原纸为主。2022 年华 旺装饰原纸、木浆贸易占比分别为 69.35%、28.20%。华旺装饰原纸分为可印刷装饰原纸与素 色装饰原纸，可印刷装饰原纸为主要种类，2022H1 在总营收占比达 68.68%，素色装饰原纸占 比从 2016 年的 11.73%下降至 2022H1 的 4.79%。 内销贡献主要营收，外销占比自 2021 年华旺产能扩张发力外销后逐步提升。华旺以内销为 主，2022 年内销占比为 86.21%。2021 年华旺产能扩张开始发力外销，2021 年外销占比提升 至 11.98%，2022 年进一步提升至 13.79%。

盈利能力处于行业高位，22 年浆价高企盈利韧性彰显。分产品看，华旺盈利能力较强主要系 装饰原纸毛利率较高（华旺装饰原纸年吨毛利稳定在 1800-2800 元/吨区间），主要得益于华 旺的中高端定位使得成本向下游传导能力较强，价格抗周期性较强，叠加成本管控能力优异， 年吨成本稳定在 6500-8500 元/吨之间。木浆贸易业务方面，木浆属于大宗商品，华旺木浆贸 易业务整体盈利水平不高，毛利率基本处于 5%-15%区间。同时，伴随华旺中高端产品占比提 升、规模效应持续放大，华旺盈利中枢有所抬升，2021、2022 年毛利率高于可比公司；22 年 浆价高位运行、能源成本上涨对盈利能力造成较大压力，22 年华旺毛利率同比下降 3.38pct 至 18.47%，相比多数可比公司下滑幅度有限。

华旺期间费用管控良好，期间费用率处于行业低位。华旺期间费用率呈持续下降趋势，2017- 2022 年期间费用率自 8.87%下降 5.47pct 至 3.40%，主要系 1）公司 20 年上市、22 年定向增 发分别获 9.50、8.20 亿元募集资金，资产负债率下降，货币资金充裕，银行利息收入增加、 利息支出减少，2017-2022 年财务费用率下降 2.39pct 至-1.28%，处于行业低位。2）公司持续提升精细化管理能力、推进数智化升级，行政人员精简，2017-2022 年管理费用率下降 1.10pct 至 1.39%，处于行业低位。华旺 22 年 ROE 居于行业高位，源于较高的净利率。2018-2022 年华旺毛利率大幅提升、期间 费用率显著下降，净利率自 6.51%增长至 13.54%，华旺 ROE 主要驱动从资产周转率变为净利 率。华旺净利率表现优异使得 ROE 高于可比公司平均水平,2018-2022 年稳定于 14%-19%区间。

营运能力待改善，现金流情况良好。华旺存货周转率较低，我们分析主要系华旺有木浆贸易 业务，且为降低原材料价格波动风险备有较多原材料。2020 年因马鞍山一期生产线于 Q4 投 入生产，原材料备货增加导致 2020 年存货同比增长 35.39%，存货周转率达到低点 2.89 次， 2022 年回升至 3.67 次。现金流方面，公司经营性现金流情况良好，2022 年经营性现金流同 比增长 2.28%至 5.39 亿元，净现比为 1.16。

2.装饰原纸中高端升级趋势明显，龙头市占率或持续提升

2.1.终端家居应用的面子工程，高端化升级动能充足

装饰原纸为人造板的主流贴面材料，是终端家居应用的面子工程，行业处于家居产业链上游。 装饰原纸属于特种纸的细分品类，主要用于制造人造板贴面材料。装饰原纸经过印刷、浸胶 等后续加工可以生产出浸渍装饰纸，浸渍装饰纸在高温高压环境下压贴于人造板表面，经过 压贴后的人造板成品主要应用于家具、地板、木门等家居终端消费品的生产制造，因此装饰 原纸为终端家居应用的面子工程。装饰原纸凭借环保、性能高、美观、可个性化定制等优点 已取代宝格丽纸成为人造板主流贴面材料。装饰原纸按功能可分为护面表层原纸、面层装饰 原纸、底层平衡原纸和其他四个类型，其中面层装饰纸为主要类型，为华旺等装饰原纸龙头主营产品，分为可印刷和素色装饰原纸。

我国为人造板第一大生产地支撑稳定需求，装饰原纸市场规模达 106 万吨。装饰原纸处于家 居产业链上游，行业需求受家居下游影响较大。20 世纪 90 年代以来，我国城镇化率不断提 高、住宅销售面积高速增长使人造板产业迅速发展，1999-2021 年我国人造板产量 CAGR 达 12.71%，2021 年人造板产量达 3.37 亿平方米，我国成为人造板世界第一大生产国。人造板 快速发展带动装饰原纸的强劲需求，2012-2022 年装饰原纸销量以 7.90%的 CAGR 增长至 105.69 万吨。随着我国住宅销售面积增速放缓，人造板产量增速放缓，装饰原纸进入稳步发 展阶段。2022 年受地产调控政策、疫情扰动影响，装饰原纸销量短期承压，同比下降 8.07%。

地产政策边际放松，竣工企稳回升带动家居需求回暖。2022 年 11 月以来，地产宽信贷、保 交付、保主体等托底政策陆续推出。地产维稳政策发力下，刚需住房需求有望获得支撑，当 前竣工情况已开始回暖，有望带动下游家居需求回暖。2023 年 3 月，我国房屋竣工面积累计 值同比增长 14.70%，呈现快速回升趋势。

存量房重装、精装渗透率提升有望成为家居需求新驱动。我国新房住宅销售面积增幅趋缓， 逐步靠近存量房时代。2005-2010 年我国房地产处于高速发展时期，住宅销售套数 CAGR 为 15.8%，以 10-15 年为翻新周期，2005-2010 年所销售的住宅将产生翻新需求，有望带来庞大 的存量翻新市场。根据中国装修协会和中装新网数据，2019 年我国装修需求中，存量房占比 为 33.6%。在消费升级趋势下，国人对家居品质需求不断提高，驱动翻新周期缩短。同时， 我国精装渗透率仍较低，根据奥维云网数据，2021 年我国精装房渗透率达 37%，与发达国家 80%以上相比，仍有一倍以上提升空间。今年以来，多地出台政策，通过缩短二手房限售时间、 取消或调整二手房指导价，促进二手住房流通，23 年初二手房成交面积快速释放。

装饰原纸是终端产品的面子工程，下游对产品质量敏感度较高；成本占比较小，下游对价格 敏感度较低。装饰原纸下游需进行浸胶、印刷、压板等后续工序，低端与中高端装饰原纸的 质量差别较大，中高端装饰原纸能够有效降低下游厂家在印刷、浸胶等加工环节中的残次品 率，节约生产成本。例如中高端装饰原纸耐磨性好，生产过程中不易断纸，成品率较高，浸 渍速度较快。随着国内下游浸渍装饰纸生产商逐渐采用转速更快的先进印刷设备，对装饰原 纸性能要求逐渐提高。

同时，装饰原纸的作用类似于地基，制成的浸渍装饰纸贴附于家具表 面，性能指标的高低会直接影响到最终的呈现效果，因此能够直接影响终端产品质量，是终 端应用的面子工程，下游厂商与消费者对装饰原纸的质量敏感度较高。与低端产品相比，中 高端装饰原纸在终端呈现的色彩表现力、耐晒度、清晰度、均匀度等性能更佳，印刷效果逼真，最大程度避免印刷过程中出现的纹路模糊、露白、色度不均、褪色等缺陷。而且装饰原 纸成本占比较小，下游对价格提升较不敏感。以华旺装饰原纸为例，华旺产品以中高端为主， 根据华旺科技官网及公告，其装饰原纸定量为每平米 50-120g，均价约 1 万元/吨。人造板双 面铺贴装饰原纸，即每平米人造板装饰原纸成本仅 1.0-2.4 元。根据百川盈孚，一张饰面人 造板（2.98 平方米）价格为 53-140 元，测算装饰原纸成本在人造板价值中约占 5%。

家居消费群体年轻化，对颜值、风格多样性要求提升，下游家居龙头提质升级，倒逼装饰原 纸中高端化升级。终端需求方面，家居消费人群逐渐年轻化，新消费群体更加关注家具家装 的颜值、风格，对设计风格多样的需求更高，倒逼家居企业提高产品颜值、丰富产品风格， 提升对上游装饰原纸的质量、产品丰富度的要求。同时，下游家居行业增速的放缓加剧了市 场竞争，家居行业集中度较低，龙头公司着力于提质以抢占中小企业的市占率，驱动装饰原 纸向高端化升级。

中高端升级动能充足，中高端渗透率存提升空间。装饰原纸重要应用领域定制家居对品质与 定制化的要求较高，行业持续增长加速中高端装饰原纸需求。下游对产品质量敏感度高，对 价格敏感度较低，使得升级更加顺畅。我国装饰原纸中高端渗透率较高，但相比 100%为中高 端装饰原纸的欧美市场，仍有增长空间。行业中高端龙头华旺、夏王产能持续扩张，中低端 龙头齐峰新材新扩产项目也向中高端升级，预计中高端渗透率将持续提升。

国内先进厂商达到世界领先水平，实现从国产替代到向外出口。装饰原纸起源于欧美国家， 早期我国装饰原纸行业较落后，主要由欧美国家进口。2000 年后，随着装饰原纸产业迅速发 展，国内装饰原纸企业迅速崛起。21 世纪初，国内一批掌握核心技术的企业借鉴国外先进经 验，迅速发展壮大，逐步实现国产替代，国产化率达较高水平。目前我国已成为全球装饰原 纸的主要生产国之一，华旺等国内先进龙头已跻身全球一流水平，开始反向出口。2022 年我 国装饰原纸出口量达13.56万吨，同比增长12.63%，出口金额达20.60亿元，同比增长7.46%。 装饰原纸国内市场相对有限，海外市场能够贡献可观增量需求。且不同于大宗纸，装饰原纸 技术含量较高，对定制化等服务要求高，同质化程度低，海外市场全球化程度高，我们认为 海外市场开拓有望打开国内装饰原纸龙头的成长空间。

受益较高的经济增速，装饰原纸主要出口地区东南亚量价齐升。我国装饰原纸对东南亚具备 技术优势，目前东南亚为主要出口地区。东南亚市场空间广阔，印度等新兴东南亚国家经济 高速增长，国民生活水平不断提高，东南亚国家城镇化水平不断提升，住房改善需求的持续 增长带动家居需求快速增长。以印度为例，2022 年印度 GDP 增速达 7.00%，家具市场总收入 达 37.61 亿美元，同比增长 11.93%。同时，东南亚地区人均可支配收入快速增长，消费升级 趋势带动中高端装饰原纸需求持续增长，出口东南亚均价持续上升。

国内产能相对欧洲性价比优势逐步凸显，有望持续开拓欧洲市场。欧洲特种纸行业领先，目 前我国装饰原纸出口中欧洲市场占比较小。2022 年，欧洲市场受到俄乌冲突、能源危机扰动， 面临能源及原材料短缺及价格大幅上涨的压力，同时受到罢工影响而减产，我国装饰原纸龙 头凭借成本具备优势、供应稳定、质量优异，22 年欧洲出口量增速提升至 79.34%，2021-2022 年装饰原纸出口欧洲市场占比提升 5.98pct 至 16.00%。

近年欧洲产能制造成本居高不下，技 术更新动力不足，伴随我国产能技术进步，装饰原纸性价比优势持续凸显，欧洲出口有望持 续增长。具体来看，装饰原纸成本主要包括原材料木浆、化工品钛白粉、能源以及人工。木 浆销售为全球市场，国内外成本差异较小。我国为钛白粉生产大国，钛白粉成本相比海外具 备优势。同时，国内能源、人工成本低于欧洲。因此国内产能在能源、化工品、人工具备成 本优势，国内装饰原纸成本主要为原材料（占比约 80%），而欧美产能其他成本较高，原材料 占比约 50%。

2.2.食品与医疗包装用纸大有可为，市场迅速扩容

其他特种纸品类市场空间达600万吨以上，医疗、食品包装用纸等大消费品类需求增速较高。 我国特种纸种类繁多，共十几种细分品类。各细分品类的应用领域、下游行业各异，主要覆 盖特种包装、建筑、商务交流、标签、印刷、烟草、工业共 7 个应用领域，涵盖食品饮料、 医药、烟草、印刷、物流、家居、通信等行业，不同品类市场规模、景气度各异。2020 年我 国特种纸产量达 718 万吨，装饰原纸市场规模仅占总特种纸市场的 15%，其他特种纸品类仍 有约 610 万吨的市场规模。其中，食品特种包装、装饰原纸市场规模较大，2020 年占比分别 为 32%、15%，医疗、食品包装用纸等大消费品类受益下游高景气及利好政策，市场需求增速 较高。

限塑令趋严，以纸代塑为食品与医疗包装用纸领域大趋势，增长空间有望持续打开。全球限 塑进程稳步推进，2018 年以来限塑令在欧盟、美国、英国、日本、澳大利亚、印度等全球主 要国家迅速开展。我国限塑令亦全面升级，国家发改委于 2020 年发布新版限塑令《关于进一 步加强塑料污染治理的意见》，在更多行业领域、更大城市范围限制塑料制品的使用，同时大 力推广纸袋等替代品的使用。在食品包装方面，意见分为三步走，逐步扩大塑料吸管、塑料 餐盒、塑料袋等不可降解塑料制品的限制区域，餐纸盒、面碗纸、纸杯纸、纸袋、纸吸管等 替代品市场空间有望持续打开。医疗包装方面，2020 年实施的《一次性使用无菌注射器》及 2021 年实施的《一次性使用输液器重力输液式》，均要求采用环氧乙烷灭菌时，初包装应至 少采用一面具有透气功能的材料包装，透析纸的渗透率有望持续提升。随着限塑令趋严，食 品及医疗包装用纸等纸替代品有望持续扩容。

下游食饮行业景气度较高，驱动食品包装原纸需求快速增长。食品包装纸按功能用途可分为 容器类包装纸和非容器类包装纸，容器类包装纸包括纸杯纸、纸碗纸、牛奶盒等；非容器类 包装纸主要包括牛皮纸、防油纸、铝箔衬纸、蒸笼纸、烘焙纸、吸水纸等。我国外卖、快餐、 休闲食品、茶饮、方便面等下游食品行业蓬勃发展，驱动食品包装需求快速增长。以外卖行 业为例，2011-2021 年我国外卖行业市场规模以 43.19%的 CAGR 从 217 亿元增长至 7856 亿 元。2021 年食品包装用纸产量达 267 万吨，同比增长 12.90%。食品下游有望维持较快增速， 驱动食品包装需求持续增长。以茶饮行业为例，根据沙利文数据，2019-2025 年中国咖啡店 市场规模预计将以 27%的 CAGR 自 500 亿元增长至 2107 亿元。

医疗器械持续扩容，包装模式变革推动渗透率提升，医疗包装用纸市场存较大增长潜力。医 疗包装原纸包括透析纸和非透析性医疗包装原纸，分别应用于最终灭菌医疗耗材及器械的透 析性包装面、非透析性包装面。下游需求方面，随着我国医疗水平日益提升、人口老龄化程 度加深，居民医疗消费持续增长，医疗器械及医用敷料行业规模快速增长，持续驱动医疗包 装需求增长。2014-2019 年我国医疗器械市场规模由 2556 亿元增长至 6341 亿元，CAGR 为 19.93%。2021 年我国医疗包装用纸产量达 23.50 万吨，同比增长 11.90%。此外，最终灭菌的 包装模式变革使医疗包装原纸渗透率持续提升。

最终灭菌是一种更加充分、更加安全的灭菌 模式，使用的包装材料必须包含医疗级透析纸等透气材料，替代传统灭菌方式使用的 PE、PP 等塑料包装。美国、欧洲等医疗体系较健全的国家和地区已建立了成熟的最终灭菌包装管理 体系，我国尚未将最终灭菌包装纳入医疗器械的范畴进行监管，但已逐步制定相关标准，如 2020 年 11 月实施的注射器以及 2021 年 4 月实施的输液器标准要求包装应至少一面使用如 透析纸具有透气功能的材料。

得益于需求旺盛、客户粘性较强，医疗与食品包装用纸品类盈利能力较强。医疗与食品包装 用纸得益于大消费下游行业景气度较高，需求旺盛，以及客户粘性较强，盈利能力较强，特 种纸龙头的医疗与食品包装业务盈利表现普遍较好，2021 年各龙头医疗与食品包装业务毛利 率处于 23%-30%的区间。22 年浆价高企、宏观经济景气不佳，行业盈利能力短期承压达历史 低点，毛利率处于 10%-15%区间。

2.3.行业格局持续优化，中高端市场供需关系良好

装饰原纸竞争格局优异，CR3 为 80%。相比于其他特种纸品类，装饰原纸行业拥有较高的技 术壁垒，尤其是中高端领域对产品指标以及更新能力有较高要求。我国装饰原纸企业共 20 多 家，多数生产规模较小。目前行业内专业人才较短缺，经验丰富的生产技术人员基本集中在 大型企业，中小产能较难在技术、生产能力上实现超越。2020-2022 年伴随华旺、夏王产能 扩张，装饰原纸 CR3 自 65.56%增长至 80.22%，远高于特种纸总体集中度。目前装饰原纸行业 高端化升级利好中高端龙头，华旺与夏王持续扩张产能。

中高端市场 CR2 为 72%，供需格局较优，龙头议价能力较强。华旺、仙鹤的合营子公司夏王 纸业中高端产品占比较高，均价在 1 万元/吨以上。中高端市场 CR2 达 72%，竞争格局较优。 且中高端供给有限，华旺、夏王产能利用率维持高位。因此中高端龙头议价能力较强，协同 性较强，对产品价格形成有力支撑。

3.产品品质+成本管控领先，产能、品类、市场持续拓展

3.1.领先技术筑造护城河，中高端品质形成强客户粘性

先进设备与领先工艺共筑国际领先技术，中高端产品制造能力筑护城河。不同于大宗纸，中 高端装饰原纸技术门槛较高，需要企业同时具备先进设备和成熟工艺。华旺积极引进海外先 进技术，与国内外院校合作。华旺 2009 年与欧洲工程工艺建设院建立合作关系，引进欧洲装 饰原纸技术理念，并打造全球先进的装饰原纸实验室，使装饰原纸生产工艺与技术与欧洲保 持同步。经过二十余年的生产工艺与技术积累，华旺装饰原纸生产技术已达国际先进水平， 成为国家级高新技术企业，拥有“省级高新技术企业研究开发中心”、“博士后工作站”，以及 多项自主研发的领先技术专利。

硬件方面，华旺拥有自全球领先造纸设备企业芬兰美卓和德 国福伊特采购的先进设备以及多条全球先进装饰原纸生产线。华旺装饰原纸生产线技术控制 节点达 5000 多个，对精细化管理能力要求高，且华旺生产模块的定制化技术指标具有不可复制性。软件方面，华旺组建了专业研发和生产团队，拥有设备调试、工艺研发、工艺设计 等多个环节的专家和技术人才。2022 年华旺研发人员达 193 人，数量占比为 16.51%，处于行 业高位。

中高端以及多品种、定制化生产能力打造核心竞争力。华旺中高端产品质量优异主要体现于 耐晒度、耐磨度、匀度、伸缩率、渗透性等指标表现优良，使得产品 1）质地均匀、质量稳 定，在高速印刷与浸胶时不易张裂；2）渗透性较强，印刷时吸收油墨能力强，色彩鲜艳；3） 遮盖力较强，对人造板基材的遮盖效果良好。同时，华旺是少数既能提供高性能装饰原纸， 又具备多品种、定制化生产的企业之一。

华旺立足装饰原纸行业的创新前沿，研发项目紧跟 装饰原纸行业最新的发展动态与市场需求，新品更迭速度优异，同时能够贴近客户需求开发 定制化产品，产品矩阵丰富。针对下游需求，华旺研发出同步对纹印刷专用纸、珠光粉印刷 专用纸以及素色印刷专用纸等多种高端品类。截至 2022 年 12 月末，华旺拥有可定制化生产 品种达 400 余种，并针对市场需求开发耐燃素色纸开发项目、高耐晒高印刷性能装饰原纸项 目、低定量高强度低透气度素色纸等在研项目。

借助区位优势打造快速响应需求机制，加强客户粘性。华旺的主要客户为下游装饰纸龙头， 为欧派家居、索菲亚、圣象等高端家居品牌客户供应装饰纸等产品。华旺终端客户及直接下 游客户对装饰原纸质量及稳定性要求高，凭借中高端产品生产能力，华旺下游客户粘较强， 大客户收入占比稳定。此外，华旺位于杭州市临安区，是国内最大的装饰纸生产地之一，被 评为“中国装饰纸之都”。2020 年临安区共有复合装饰材料相关产业链企业 85 家。借助地理优势，华旺通过“智造+服务”为客户提供量身定制的一站式服务，建立快 速响应机制，提前锁定需求，加强客户粘性。

华旺产品均价较高、成本向下游传导较顺畅，抗周期能力较强。华旺中高端产品占比较高， 均价高于齐峰新材。同时，华旺受益于中高端市场优异的行业格局，华旺产品均价较高，并 且对下游具有较强的产品议价能力，具备较强的抗周期能力，体现于在浆价上涨时提价落地 效果较好，在浆价下跌或需求疲弱时降价幅度较小且相对滞后。2021Q3 浆价下行时行业均价 下降约 1000-1500 元/吨，以及 2022Q2 疫情致需求疲弱时行业均价普遍有所下降，华旺降价 幅度较小或不降价，价格保持相对稳定。

2020 年末浆价上涨，华旺于 2021 年 1 月提价 1500 元/吨；2022 年底浆价大幅上涨至 100%历史高位，华旺于 2022Q1 提价 1500 元/吨，2022Q3 浆价持续高位震荡，华旺在推出新品时有所提价。随着行业持续高端化升级，华旺持续优化产品结构，积极拓展高端市场价值客户，提升定制化产品占比，同时通过扩张产能增加产品 种类，增强定制化能力，中高端市场占有率稳步提升。

3.2.精细化管理能力优异，成本管控优势显著

华旺盈利能力受原材料木浆、钛白粉价格波动影响。装饰原纸的原材料成本占比高，华旺原 材料占比约 80%，主要为木浆和钛白粉，在原材料中的占比分别约 50%、30%。因此原材料价 格波动对装饰原纸企业盈利能力影响较大，华旺的盈利能力与浆价反向变动，但有一定的滞 后性。

一体化布局上游木浆贸易业务，放大规模效应，强化原材料低价备库能力，一定程度降低原 材料波动风险。华旺与海外领先木浆供应商 SUZANO 和 FIBRIA 合作关系稳固，通过子公司华 锦进出口和 GW 向上游延伸至木浆贸易业务，于 2017 年并入体内。华旺长期进行原材料库存 管理，通过长期采购规划及低价补库策略降低原材料价格波动风险，一体化布局能够增强华 旺木浆供应稳定性，放大规模效应，提高木浆采购灵活性，有利于增强华旺对木浆市场的分 析和预测能力，强化原材料低价备库能力。2017-2019 年华旺钛白粉采购价低于市场均价， 木浆采购价低于可比公司采购价。2021 年末木浆价格开始上行，2022 年浆价持续上涨后于高位震荡，2021 年末华旺拥有 4.69 亿元的原材料储备，高于可比公司，体现华旺低价备库 能力。

数字化升级与智能化转型实现降本增效，助力成本控制。华旺积极推进数字化工厂建设，通 过迭代更新生产车间信息系统，优化产品生产过程的全面追溯和质量管控体系，加强对产品 的全生命周期管理，提高产品质量。同时，华旺依托数字化管理平台进行数据分析，优化生 产流程、改善生产工艺、提高设备利用率、完善动态交付模式，提升了产能和生产效率，实 现精准交付、快速交付和产销平衡。2016-2022 年华旺人均创收自 223 万元/人增长至 294 万 元/人，效率显著提升。同时，华旺计划持续推进智能化转型，通过推进数智化管理平台建设 项目改造，深化智能工厂建设，推广智能机器人、智能仓库、智能管控系统应用，全面整合 企业信息系统，打造透明高效的新体系，有望进一步提升生产效率。

精细化管理能力优异，成本管控出众。华旺持续深化精细化管理，综合平衡生产线资源匹配 度，推进流程升级，优化生产过程管控，严抓产量、运行效率、设备管理、质量管理、生产 成本管控等方面工作，减少原材料与能源的损耗，实现降本增效。2022 年浆价达历史高位， 华旺比均价和品质更低的齐峰新材的吨成本低 1252 元，相较 2021 年的 979 元进一步扩大， 凸显优异成本管控能力。华旺成本管控能力具体体现在：1）原材料成本：分析主要系华旺布 局木浆贸易业务低价备库能力较强，同时精细化管理有效减少原材料损耗，并通过技术创新 减少价格更高的针叶浆用量，吨原材料成本低于可比公司；2）制造费用：分析主要系华旺精 细化管理能力较强使得设备运行效率较高，吨制造费用低于可比公司；3）人工费用：分析主 要系公司智能化、数字化程度领先，人效较高，吨人工费用低于可比公司；4）燃料能源费用： 华旺通过技术设备改进降低了单位能耗，显著降低动力费用占比。

价格抗周期+成本管控优异筑造盈利韧性。凭借较强的价格抗周期与成本管控能力，华旺具 备较强的盈利韧性，在浆价上涨时，盈利能力降幅相对可控。2018 年浆价达历史高位，华旺 木浆采购价同比增长18.46%，产品均价同比上涨4.83%，装饰原纸毛利率仅同比下降1.46pct， 整体毛利率同比下降 4.28pct；2021 年木浆均价（巴西金鱼漂白阔叶浆外盘报价）同比增长 41.81%，华旺产品均价同比上涨 12.99%，装饰原纸毛利率仅同比下降 3.46pct，整体毛利率 仅同比下降 2.69pct；2022 年浆价持续上扬后于高位横盘，最高价达 100%历史分位，2022 年 华旺毛利率同比下降 3.38pct 至 18.47%，降幅显著小于多数其他特种纸、大宗纸龙头。

原材料价格大幅回落，盈利弹性释放可期。华旺木浆全部为外采，浆价下行将充分释放盈利 弹性。2021 年底以来，木浆供应干扰频繁发生，运输、天气、罢工、停产等因素造成浆厂延 迟投产、减量生产，使供应大幅缩减，造成现货紧张、供需失衡，浆价持续上涨至 100%历史 分位后于高位横盘。截至 2023 年 1 月 13 日，伴随供应扰动逐步缓解、国外纸品需求下行、 国内纸品需求持续疲弱，外盘阔叶浆、针叶浆价格逐步回落。

伴随 23Q1Arauco 156 万吨、 UPM210 万吨阔叶浆产能先后投产，全球商品浆供需失衡，浆价短期无明显上涨动能。截至 2023 年 5 月 10 日，部分浆厂阔叶浆报价下调至 475 美元/吨，较前期高点已下降超 50%。此 外，第二大原材料钛白粉价格自 2022Q3 高位回落，23Q1 持续低位运行。根据百川盈孚，23Q1 钛白粉均价为 15070 元/吨，同比下降 23.56%，环比增长 0.26%。23 年钛白粉产能大幅扩张、 需求不振，供给矛盾凸显下有望延续弱势行情。根据百川盈孚，23 年预计共 121 万吨钛白粉 新增产能释放，占 2022 年总产能 510 万吨的 24%，而 23 年 1-3 月钛白粉表观消费量同比下 降。

3.3.扩产节奏清晰，切入大消费品类

华旺成长性较强，扩产节奏清晰，装饰原纸产能已达 27 万吨，预计 2023 年底将达 35 万吨。 2019 年未上市时，华旺产能为 13.39 万吨，受到产能瓶颈制约，2017-2019 年产能利用率维 持在 97%以上的高位，市场开拓受限。2020 年上市后华旺产能开始加速扩张，IPO 募投项目 马鞍山 12 万吨产能建设，包括一期 7 万吨、二期 5 万吨两条产线，一期 7 万吨产能已于 2020Q4 投放，二期 5 万吨产能已于 2022Q1 投放，截至 2022 年 12 月末设计产能达 27 万吨。 华旺新增产能迅速消化，产能利用率维持高位。2021 年 7 月，华旺定向增发募资，其中 7.00 亿元计划用于建设 18 万吨产能特种纸生产线扩建项目的一期 8 万吨产线，预计于 2023 年 9 月投产，设计产能将提升至 35 万吨。

加速开拓海外市场，外销占比有望进一步提升。目前华旺已跻身全球高端装饰原纸行业前列， 是国内少数能够与全球高端装饰原纸企业直接竞争的公司之一。2020 年华旺面临产能瓶颈， 优先满足国内需求，外销收入增速较缓，占比稳定在 10%左右。随着 IPO 项目马鞍山一期 7 万吨产能落地，在运输紧张、海运费高企的压力之下，2021 年华旺外销收入实现逆势高增， 同比增长 101.34%至 3.48 亿元。参考海外特种纸龙头奥斯龙明士克的发展路径，其持续开拓 海外市场打开增长空间一路成为全球特种纸龙头，目前覆盖 4 个大洲、14 个国家，形成分散 的区域布局格局（占比最高的欧洲区域仅 43%），我们认为开拓海外市场对特种纸企业战略意 义重大。

2020 年上市前，华旺主要布局印度为主的东南亚地区，在新兴市场占据先发优势。 2020 年华旺开始布局欧洲市场，产品质量受海外中高端市场客户认可。2022 年欧洲受到能 源危机、罢工、俄乌冲突等因素扰动，当地厂商产品出现短缺、被迫提价，公司加快抢占中 高端市场，外销占比进一步提升。同时中高端市场开拓带来盈利能力显著提升，22 年外销毛 利率同比增长 4.86pct 至 24.05%。欧洲市场成本居高不下致使毛利下滑，当地厂商缺乏技术 革新和投放新产能动力，产品竞争力持续下降，公司海外占比有望稳步提升。

计划切入其他特种纸品类形成 40 万吨其他品类特种纸产能，打开成长空间。特种纸种类繁 多，细分品类空间有限，参考国内龙头仙鹤股份、海外龙头奥斯龙明士克通过持续扩张品类 打开成长空间的发展路径，我们认为品类扩张为特种纸龙头扩张的必经之路。华旺共计划建 设 40 万吨其他品类产能，将形成装饰原纸与其他品类近一比一的产品格局。华旺于 2022 年 7 月计划于马鞍山投资 25 亿元于年产 30 万吨高性能纸基新材料项目，主要生产食品级用纸、 医疗级用纸、工业用纸等各类特种纸，同时计划将 18 万吨定增项目二期 10 万吨扩产计划建 设为其他品类特种纸产能。

已开始研发、试生产与销售新品类。产能建设节奏方面，华旺计划于定增 18 万吨特种纸生 产线募投项目一期 8 万吨装饰原纸产能于 2023 年 9 月投产后推进新品类特种纸产能建设。 目前华旺已开始准备医疗包装原纸的产品研发、客户审核流程，截至 2022 年 12 月末，华旺 已开始研发可降解医用复合微生物屏障材料项目，储备中高端医疗装饰原纸的相关技术，已 初步开发出医疗装饰原纸，将 1 条 2 万吨产线技改转产医疗包装原纸，开始试生产及试销售， 华旺其他特种纸 22 年已实现收入 0.34 亿元。

4.盈利预测

1）装饰原纸：华旺扩产节奏清晰，根据华旺扩产计划，我们预计 2023-2025 年华旺装饰原 纸营收同比增速为 23.20%、20.37%、3.68%。伴随浆价回落，我们预计 2023-2025 年华旺 装饰原纸毛利率分别为 24.57%、24.79%、25.17%。 2）木浆贸易：随着浆价回落，预计木浆贸易业务规模收缩、毛利率回落，我们预计 2023-2025 年木浆贸易营收同比增速分别为-25.31%、17.26%、1.00%，毛利率分别为 8.45%、8.45%、 7.55%。

3）新品类特种纸：22 年华旺已经形成 0.34 亿元其他品类特种纸收入，并持续储备新品类特 种纸技术、开拓客户，将于2023年9月8万吨装饰原纸产能落地后逐步新品类特种纸产能 建设，我们预计 2023-2025 年华旺新品类特种纸营收同比增速为 280.00%、140.00%、 280.00%；新品类开拓期毛利率较低，但伴随客户开拓、规模效应释放，毛利率有望稳步提 升，我们预计 2023-2025 年新品类特种纸毛利率分别为 13.00%、18.00%、21.00%。

华旺科技为国内中高端装饰原纸龙头，维持买入-A 的投资评级。我们预计华旺科技 2023- 2025 年营业收入为 38.65、47.95、58.03 亿元，同比增长 12.47%、24.05%、21.02%；归 母净利润为 5.45、6.65、8.01 亿元，同比增长 16.54%、22.18%、20.38%，对应 PE 为 12.6x、 10.3x、8.6x。参考可比公司，考虑到华旺科技为国内中高端装饰原纸龙头、盈利能力与韧性 业内领先，我们给予公司 23 年 16.5xPE，目标价 27.06 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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