2Q23公募配置与申赎资金流分析

文丨李世豪 裘翔

绝对仓位维持接近历史最高水平的情况下，主动股基在2Q23继续加仓AI主题相关的TMT板块和有产业政策支持的顺周期中游制造，减持上游原材料、地产基建和消费等板块。加仓TMT板块的资金依然来自于中小型股基，这部分活跃资金在TMT板块内部保持快速轮动，有别于一季度加仓AI应用层，活跃资金在二季度转向算力通信等基础层。快速轮动并未带来明显的绝对回报，导致主动股基二季度净申购率环比一季度显著下滑。行业类ETF对赛道标签主动股基的替代效应逐渐显现，相关行业ETF的净申购率在二季度大幅提升，甚至超过了TMT板块仓位超50%且规模在10亿以下的灵活主动股基。

(资料图)

▍2Q23主动股基整体的绝对仓位继续保持在历史最高水平附近。

主动股基后续加仓空间非常有限，在新发基金相对疲弱的情况下，资金行为主要是板块行业维度的轮动。按照普通股票、灵活配置、偏股混合三类主动权益类股基统计，2Q23股票仓位分别为90.7%、79.0%和89.2%，分别较上一季度变动0.0、+0.2、0.0pct，距离2010年以来历史最高水平仅相差0.0、0.0和0.7pct。

▍“顺周期”和“主题”两手抓，2Q23主动股基整体加仓TMT和中游制造，减持上游原材料、地产基建、消费等。

4-5月AI和“中特估”在内的主题性行情表现强势，6月中报业绩、国常会等基本面数据、稳经济政策披露的窗口临近阶段，有产业政策支持的顺周期品种迎来反弹。从二季度持仓情况来看，主动股基继续增持TMT板块，同时开始布局有出口数据，或者结构性内需韧性支撑的制造板块中，而对于其他顺经济板块，如持续下滑PPI对应的上游周期品，以及不断走弱CPI对应的终端消费仍保持谨慎。以前10大重仓位为样本，上游周期、中游制造、医药、地产基建、消费、TMT、金融等在2Q23的仓位相较于上一季度分别变化-0.8、+2.7、+0.0、-0.6、-3.8、+2.5、0.0个pcts；从历史分位数来看，上述板块分别对应2010年以来季度仓位水平的63.1%、84.1%、30.4%、15.4%、47.4%、62.0%和0.3%，其中消费已经回到2018Q1-Q2的水平，TMT则接近2020Q2的高点，距离2015年高点有9pcts左右。

▍2Q23加仓TMT的主动股基依然是中小规模产品。

我们在外发报告《A股流动性热点跟踪—从1Q23公募季报看大小基金行为模式差异》（2023-4-26）中指出，今年一季度规模越小的主动产品在1Q23减持其他板块以增持TMT的幅度越大，这一趋势在二季度基本得到延续。按照4Q22的净资产规模计算可比口径下的主动股基仓位变化，发现规模在0-10亿、10-50亿、50-100亿、100亿以上的4组截至2Q23的TMT板块仓位分别为31.9%、25.8%、19.5%和20.9%，相较于4Q22分别提高14.1、9.3、3.5、4.4个pcts。中小型主动股基在TMT板块的持仓与大型股基的差距大约从4Q22的不到2个pcts经过2个季度后扩张到12个pcts。

▍中小股基在TMT细分领域从一季度增持AI+等应用层转向二季度增持算力通信设备等基础层。

以规模小于10亿的主动股基行业调仓情况来看，今年一季度中小股基主要增持“AI+”相关的应用层面，前三大增持细分行业分别是行业应用软件（+1.3pcts，QoQ）、云软件服务（+1.2pcts）和半导体设备（0.9pct）。今年二季度中小股基主要增持算力设备等基础层，前三大增持细分行业分别是网络接配及塔设（+1.9pcts）、半导体设备（+1.4pcts）和通用计算机设备（+1.2pcts），行业应用软件、云软件服务等则分别被减持了0.7和0.5pct，这反映出二季度中小型股基在TMT板块内部也进行了较为快速的轮动。

▍由于2Q23整体净值回报一般，小型股基虽维持净申购但幅度环比1Q23萎缩，规模越大的主动股基被赎回压力越大。

依然按照4Q22的净资产规模分为0-10亿、10-50亿、50-100亿、100亿以上的4组，各组产品在2Q23的季度净值回报率平均分别为-3.2%、-4.4%、-6.9%和-6.6%，环比一季度分别变化-6.7、-6.7、-7.9、-8.4个pcts。可以看到小型股基虽然凭借在二季度热门主题板块的较高持仓和细分领域的快速轮动相对占优，但并未获得正的绝对回报，这导致主动股基在二季度的净赎回压力继续加大。以上各组在2Q23的净申购率分别为+2.0%、-4.5%、-4.6%、-2.8%，分别较1Q23环比变化-1.0、-2.9、-3.1、-0.3个pcts，小型股基维持净申购但幅度环比1Q23萎缩，规模越大的主动股基被赎回压力继续加大。

▍AI相关行业ETF二季度净申购率快速提升，并超过重仓TMT的小型主动股基。

我们在规模小于10亿的主动产品中进一步筛选重仓TMT比例超过50%的主动产品，同时筛选了2022年存续的TMT主题行业ETF以及围绕科创、创业板的宽基ETF。在今年一季度AI行情启动阶段，相关的主动股基、行业ETF、宽基ETF的季度平均净申购率分别是20%、2%和12%，这一时期主动股基接受的申购资金更多；二季度三者对应的季度平均净申购率分别为25%、29%、17%，行业类ETF的净申购率上升更快且超过了相关的主动股基。参考在外发报告《A股投资者行为专题—市场生态演变和主观多头应对》（2023-7-7）中的观点，我们认为短期内主动股基通过参与热点主题以押赛道获得申购资金的模式仍一定程度有效，但长期来看行业ETF凭借更加极致的持仓更容易获得零售客户的青睐，行业ETF将保持对贴赛道标签的主动产品的长期替代趋势。

▍风险因素：

1）公募净值表现相关度的变化与实际持仓变化有较大差异；2）以公募基金重仓股为代表的衡量方式与公募基金完整持仓存在较大差异。

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